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  以煤、鋼、有色為代表的中上游行業盈利大幅改善，紡織、食品、汽車、計算機等電子設備這些偏下游的行業利潤增速落后，電力、熱力行業利潤大幅縮水。結構性改善特征明顯，同一領域、產業鏈分化明顯，比如上游煤炭生產企業盈利遠超焦炭加工企業，建材中水泥在回暖而玻璃表現平平，化工中化學原料和纖維表現很好，但橡膠和塑料利潤增速很低。下游行業也出現明顯分化，涉及民生的“衣食住行”，只有“住”相關的生產商盈利大幅改善，具體看，地產、家電中的空調和冰箱生產企業盈利改善明顯；紡織服裝以及食品飲料（除了白酒以外）行業盈利增速較低；汽車行業中整車業務只有商用載貨車盈利增長較快，乘用車、商用載客車盈利同比負增。

　　2.改善邏輯一是供給收縮，二是地產鏈驅動。過去一年煤炭、鋼鐵、有色行業盈利改善的邏輯在于去產能帶來的供給收縮，市場競爭格局好轉、產品漲價從而出現盈利的回暖。盈利改善的另一個邏輯鏈是基建、地產相關行業，家用電器中的空調今年銷量大幅增加，化學原料中用于建筑的純堿、氯堿需求也大幅增加；挖掘機銷量的大增與基建、地產投資也有關系。

　　3.中上游整體擠壓下游利潤。下面從幾個典型的產業鏈入手，觀察利潤如何在產業鏈條中分配。

　　煤炭漲價直接推升了火電、冶煉行業成本。火電受其影響尤為顯著，受燃料成本高企的拖累，盈利明顯下滑，幾個代表性火電廠已經面臨成本壓力。煤炭漲價也推升了煉鋼、鋁冶煉等行業的生產成本，只不過這些行業本身也在進行去產能，產品漲價下對成本上漲接受能力較強。以電解鋁為例，電力成本在其生產成本中占35%-40%，原材料煤炭漲價對沖了盈利增長，比如南山鋁業今年上半年營收75.5億，同比增加13.8億，同時營業成本也增加了近10.5億，成本上漲侵蝕了企業的利潤空間。

　　原材料漲價沖擊制造行業毛利率。機械設備是比較典型的中游行業，主要子行業中原材料成本占比一般能超過60%，其中鋼材是主要的材料，鋼材的漲價顯然推升了企業的生產成本。對于集裝箱、液壓支架等子行業，定價主要采用成本加成模式，原材料漲價對毛利率影響不大，比如集裝箱龍頭中集集團，鋼材價格從16年開始大幅上漲，但今年公司毛利率水平并沒有大幅波動；而對于價格固定或者調價頻率較低的子行業，鋼材價格的上漲則會推升營業成本、降低企業毛利率。

　　產業鏈中具有定價權的企業通過向上下游分攤成本而減少漲價對自身的影響。比如下游的家電行業也受到原材料漲價的影響，家電生產廠家的成本構成中，人工成本也就在10%左右，其他的主要是購進原材料成本，對銅、鋼材、塑料、鋁都有大量需求。原材料漲價對家電行業毛利率帶來沖擊，今年上半年空調板塊、家電零部件板塊上市公司銷售毛利率同比均明顯下滑。增加的成本除了會在零部件供應商、整機家電生產廠商之間攤銷，也可以通過漲價向下游銷售商和消費者轉移，目前不少家電企業仍在調高出廠價格，但是能否通過漲價順利實現成本轉移，還要考慮下游消費需求市場空間以及支付能力。

　　而競爭激烈、小企業為主的行業多是在被動接受漲價帶來的損失，比如紙價飛漲下的包裝企業。造紙行業前幾年一直受紙價低迷困擾，今年又有環保壓力，不少中小產能限產關停，大型紙廠停機檢修，疊加進口洋垃圾政策的影響、原材料廢紙價格上漲，中上游紙廠紛紛提價。由于紙廠市場集中度很高（箱板瓦楞紙行業CR3占比超過1/3），在整個產業鏈上擁有主導權，而下游紙箱加工、包裝企業較為分散，只能被動接受漲價，利潤受到嚴重擠壓。今年上半年造紙行業上市公司利潤總額是去年同期的2.5倍，而包裝印刷行業只增長了10%。

　　2017年已經過去3個季度，宏觀看前兩個季度GDP增速均為6.9%，中觀行業層面狀況又是怎樣的？哪些行業表現好，哪些又在落后？

　　1.   分行業盈利概覽

　　以煤、鋼、有色為代表的中上游行業盈利大幅改善。對各行業進行一個全局性的描述，可以利用統計局公布的規模以上企業行業數據，也可以采用上市公司數據。從規模以上企業數據看，今年前8個月煤炭開采和洗選業利潤總額增速高，樣本企業在去年1-8月利潤總額僅不到225億，今年就有了2001億；黑色金屬冶煉和壓延加工業（主要是鋼鐵行業）累計利潤同比也翻了倍；其他利潤增速較高的行業還有有色金屬和化工制造業。

　　紡織、食品、汽車、計算機等電子設備這些偏下游的行業利潤增速落后，今年1-8月紡織行業規模以上企業利潤總額增速僅有4.1%，食品加工和金屬制品分別只有5.5%和7.3%，汽車制造業只有11.7%，在各行業中增速落后。

　　此外，電力、熱力、燃氣及水的生產供應業利潤總額同比大幅負增，1-8月累計利潤增速為-22.6%，主要是電力、熱力行業利潤大幅縮水，利潤負增達28.4%，燃氣生產和水生產行業表現還不錯。

　　上市公司數據反映出來的情況與上述一致。從中報數據看，鋼鐵、采掘、有色、建材是盈利增速高的幾個行業，不管是利潤總額還是營業利潤總額都較去年上半年翻倍，電子、化工、輕工制造、機械設備行業盈利增速也比較高。

　　而公用事業、農林牧漁、計算機、軍工行業的上市公司利潤總額同比出現負增，紡織、汽車、休閑服務行業盈利增速較低。總的來看，依然是中上游行業盈利改善優于下游。

　　盈利呈現結構性改善。今年盈利的結構性改善十分明顯，根據上市公司數據中報數據，采掘業中煤炭開采企業盈利改善顯著好于石油開采以及其他采掘和采掘服務，煤炭開采中煤炭生產企業盈利又遠超焦炭加工企業。鋼鐵行業可以分為以普鋼為主的企業和特鋼業務的企業，今年普鋼盈利大幅改善而特鋼盈利同比有所減少。有色行業中銅鉛鋅生產企業盈利改善幅度很大，相對而言鋁行業盈利表現中規中矩。建材行業中主要是水泥盈利在回暖，上半年上市公司利潤總額同比翻了2.5倍，而玻璃和其他建材盈利增速偏低。

　　此外，化工行業中化學原料（純堿、氯堿、無機鹽等）和化學纖維（滌綸等）表現很好，上半年上市公司整體盈利均同比翻倍，但橡膠和塑料利潤增速很低甚至為負。機械設備中的工程機械和重型機械盈利改善明顯，但通用機械表現平平。

　　下游行業也出現明顯分化。地產、家電中的空調和冰箱生產企業盈利改善明顯；紡織服裝以及食品飲料（除了白酒以外）行業盈利增速較低；汽車行業中整車業務只有商用載貨車盈利實現20%的增速，乘用車、商用載客車盈利同比負增。也就是說下游行業中涉及民生的“衣食住行”中，只有“住”相關的生產商盈利大幅改善。

　　2.   盈利改善兩大邏輯

　　中上游行業盈利改善明顯好于下游，很大一部分是源于部分中上游行業供給端收縮帶來產品漲價；盈利改善的另一個鏈條是基建、地產相關行業，比如地產、家電、挖掘機、化工中的建筑用原料。

　　2.1周期行業受益于去產能邏輯

　　過去一年鋼鐵和煤炭去產能效果十分顯著。16年全國壓減了6500萬噸粗鋼產能和2.9億噸煤炭產能；17年鋼鐵5000萬噸去產能目標已接近完成，還取締了產能1.2億噸的地條鋼，而煤炭行業目標1.5億噸的目標，截至7月底已經完成1.28億噸。從產量來看，考慮到今年因取締地條鋼導致的產量減少（約4000-7000萬噸），今年前7個月粗鋼總產量以及鋼材產量明顯低于16年和15年，原煤產量也處在歷年來的低位（16年受276天工作日影響產量格外低）。

　　漲價帶動盈利繼續回升。煤炭下游需求主要是火電、煉鋼、建材、化工等的燃料需求，而鋼鐵行業下游需求30%用于基建，28%投向地產，其他是工業用鋼。今年經濟韌性增強，下游地產、機械、家電等行業表現較好，去產能影響下煤炭、鋼鐵供給緊張，價格一再創新高，推動鋼鐵、煤炭企業盈利走高。

　　除了煤炭、鋼鐵行業外，水泥和電解鋁今年也在淘汰落后產能。

　　鋁行業為例，從15年開始推進供給側改革以及行業自救，供給壓力已經得到有效緩解。根據安泰科統計，截至2015年底，我國累計關停電解鋁產能達815萬噸，其中2015年電解鋁關停產能為427萬噸。今年4月國家發改委等四部委聯合發布《清理整頓電解鋁行業違法違規項目專項行動工作方案的通知》，專項行動的進展暫未公布，根據企業公告披露，山東宏橋268萬噸違規產能目前已經關停，信發以及新疆的幾家企業均有違規產能，正在陸續關停中。

　　落后產能的淘汰對緩解鋁行業供求關系起到重要作用，15年下半年以來電解鋁產量增速逐漸回落，企業產能利用率逐步走高，今年上半年電解鋁和氧化鋁產能利用率均在85%以上。

　　同樣受益于供給收縮的還有化工行業。上半年化工行業眾多子行業中化學原料（純堿、氯堿、無機鹽等）和化學纖維（滌綸等）表現很好，其中滌綸景氣度的回升，就得益于行業自發的去產能。

　　滌綸產業鏈可大致簡化為“石油腦-PX-PTA-聚酯-滌綸纖維”。09-12年是我國PTA的產能擴張期，產能從1406萬噸增加到3146萬噸，產量也從不足1200萬噸增長到2000萬噸以上。產能的快速擴張造成供給的嚴重過剩，12年以后工廠開工率持續下滑，到14年PTA企業生產虧損成常態。

　　15年前后PTA行業開始自發進行產能出清。2015年全國有8套裝置關停，包括遠東石化合計產能320萬噸/年的4套裝置停車，翔鷺石化合計年產能615萬噸的PTA裝置停產，此外揚子石化、珠海BP也有停車裝置。而新增方面15年只有2套裝置上線，年產能不到360萬噸，關停產能超過新增產能。2016年只有江陰漢邦石化投產220萬噸/年的新裝置，16年PTA產量僅增長3%，PTA整體供應格局表現穩定。

　　新增產能的控制以及落后產能的退出，使得PTA供求關系得到明顯改善，企業盈利有明顯回升。從上市滌綸企業利潤總額看，16年開始盈利能力得到大幅改善，全年實現營業利潤總額超過165億，比15年的22億翻了好幾倍，而17年上半年實現營業利潤71億，又比16年同期的37億翻了倍。

　　2.2地產鏈條受益于銷量驅動

　　今年盈利改善的另一個鏈條是基建、地產相關行業。今年一二線地產銷量雖然持續負增，但上半年三四線銷量維持較高增速，整體看地產企業盈利繼續改善，地產上市公司上半年實現超過20%的利潤增速。在此驅動下與地產相關的行業需求旺盛，比如家用電器中的空調今年銷量大幅增加，1-8月同比增長38%，相關上市公司上半年盈利同比增速在20%以上；化學原料中廣泛用于建筑、地產的純堿、氯堿需求也大幅增加，相關上市公司上半年總利潤實現翻倍。

　　挖掘機銷量大增帶動機械設備行業盈利改善。機械設備行業中工程機械和重型機械子行業實現扭虧為盈，代表性企業三一重工，今年上半年利潤總額同比翻了8倍還多，盈利改善與挖掘機銷量大增有關。今年挖掘機銷量大增除了設備更新需求外，與基建、地產投資也有關系，相比之下，通用機械和其他專用設備子行業表現平平。

　　3.   上游供給收縮，下游成本推升

　　終端需求沒有起色的情況下，中上游產品漲價，必然會擠壓下游廠家利潤。下面我們將從幾個典型的產業鏈入手，看看利潤如何在各產業鏈條中傳導。

　　3.1煤炭漲價推升火電、冶煉行業成本

　　煤炭漲價會推升很多行業的生產成本，火電行業受其影響尤為顯著。上半年經濟運行穩定，電力需求旺盛，全社會用電量同比增長6.3%，增速同比提高2.6個百分點。但火電企業受燃料成本高企的拖累，盈利明顯下滑。

　　舉幾個企業看，華電國際上半年實現營收366.5億，同比增加24%，但除去成本后營業利潤為-0.5億，出現虧損的原因主要是燃煤價格大幅上漲，今年上半年公司燃料成本185.3億，同比增加接近66%；大唐發電上半年營收300.5億，同比增長2.9%，同時營業成本254億，同比增長21.6%，主要是煤炭價格大幅上漲所導致；國電電力上半年營收287億，同比增長1.8%，但煤炭價格上漲使得公司入爐標煤單價同比增加了215元/噸，公司上半年毛利率18.8%，同比減少接近14個百分點。

　　煤炭漲價也推升了煉鋼、鋁冶煉等行業的生產成本，只不過這些行業本身也在進行去產能，產品漲價下對成本上漲接受能力較強。以電解鋁生產為例，電解鋁成本主要包括氧化鋁、電力、預焙陽極以及人工，其中電力成本在電解鋁生產成本中的占比在35%-40%，按照生產每噸電解鋁平均耗電1.4萬千瓦時電計算，電價每增加1分錢，電解鋁成本相應增加約140元/噸，煤炭價格對電解鋁生產成本影響很大。另一方面，電解鋁的另一重要原材料——氧化鋁的主要成本中能耗成本占到了1/4以上，煤炭價格也是影響其生產成本的重要因素。

　　成本上漲侵蝕電解鋁盈利空間。今年電解鋁價格維持高位震蕩，行業毛利水平卻與去年一路走高不同，今年年初以及6月份電解鋁盈利曾一度轉負或回落至零附近，原材料的漲價對利潤的吞噬十分明顯。從16年供給側改革以來，煤炭價格上漲后持續在高位運行，導致電解鋁企業生產所需的原材料成本上漲，對沖了企業盈利，并且如果繼續下去，對企業經營將會帶來成本壓力。比如南山鋁業，今年上半年實現營收75.5億，同比增加13.8億，增長22.3%，同時營業成本58.6億，同比也增加了接近10.5億，增長21.8%。

　　3.2原材料漲價侵蝕制造業毛利率

　　機械設備是比較典型的中游行業，上游原材料包括鋼材、銅鋁等有色金屬、橡膠塑料和各種零部件。根據上市公司公告，在機械設備主要子行業中，原材料成本占比均超過65%，其中鋼材是行業主要的材料，鋼價的上漲推升了機械設備的生產成本。

　　由于市場競爭格局和定價模式的不同，原材料漲價對機械設備不同子行業的影響不同。對于集裝箱、液壓支架等子行業，定價主要采用成本加成模式，原材料漲價對毛利率影響不大，企業盈利總額主要取決于銷售量。比如以集裝箱、道路運輸車輛等為主業的中集集團，原材料鋼材價格從16年開始大幅上漲，但公司毛利率水平并沒有大幅波動，今年上半年公司銷售毛利率18.4%，同比僅減少0.35個百分點。而利潤總額來看，今年全球集裝箱供給緊張，集裝箱企業排產飽滿，推動利潤的大幅回升，中集集團上半年營業利潤總額15.24億（去年同期為-3.19億），同比大幅增長。

　　而對于價格固定或者調價頻率較低的子行業，鋼材價格的上漲則會推升營業成本、降低企業毛利率。當然，毛利率終如何變化也要考慮下游需求和銷量的變化，銷量的增加會分攤固定成本，從而提高毛利率，下游需求的旺盛也會讓價格調整更快速的完成。

　　3.3有定價權的企業可分攤成本壓力

　　以家電行業為例，家電行業也受到原材料漲價的影響。根據上市公司披露的信息，下游家電生產廠家的成本構成中，人工成本也就在10%左右，其他的主要是購進原材料成本，包括企業向上游供應商采購壓縮機、電機、換熱器等配件，還包括直接采購的少量鋼、銅等原材料。

　　海通家電組有對空調、冰箱、洗衣機三大白電產品的原材料構成做過調研，通過估算關鍵零部件（例如壓縮機、電機）中原材料的構成以及直接采購的原材料量，推算得出銅、鋼、鋁、塑料在三大白電產品中的大致占比。根據他們估算的結果，空調原材料中銅占比約為25%-30%，鋼材約為20%，塑料與鋁分別約占5%-10%。冰箱與洗衣機比例略有不同，但都對銅、鋼材、塑料、鋁有大量需求。

 

　　在09年1季度到11年2季度銅、鋁、塑料等也有過一段漲價時期，在這期間現貨銅價格漲了143%，冷、熱軋板價格漲了24%-27%，鋁漲了51%，塑料價格指數漲了39%。如果按上文調研的空調原材料構成計算，這期間空調產業鏈原材料成本上漲超過40%。我們可以通過分析這段時間家電行業數據，得出一些幫助理解現狀的結論。

　　成本的增加會在零部件供應商、整機家電生產廠商之間攤銷，也可以通過漲價向下游銷售商和消費者轉移，但中間會有時滯。國內品牌空調的市場價格是在2010年才有了一個快速的調整，到2012年初共漲了30%左右。從毛利率看，2009年在原材料開始上漲的背景下，空調和上游零部件供應商毛利率都有出現明顯的下滑。毛利率的低迷持續到2011年，2011年之后隨著空調出廠價格上調以及原材料漲價接近尾聲，企業毛利率才有了大幅回升，且家電生產廠商毛利率回升幅度遠超過零部件生產商。

　　本次原材料漲價已經拖累毛利率下滑。本輪原材料漲價自16年初開始，目前還沒有出現明顯的拐點，從16年初算起現貨銅、鋁價格漲價幅度已經超過40%，冷熱軋板漲價幅度在60%-90%，塑料價格漲幅接近30%。原材料漲價對家電行業毛利率的沖擊已經顯現，根據今年上市公司中報情況，空調板塊上市公司上半年銷售毛利率在27.6%，同比減少4.1個百分點，家電零部件板塊上市公司上半年銷售毛利率在19.9%，同比減少1.5個百分點。

　　通過產品漲價轉移成本要考慮消費市場空間。迫于原材料價格的持續上漲，家電企業紛紛上調產品價格，中怡康數據顯示空調價格自去年6月跌至低谷后開始反彈，今年7、8月國內品牌空調均價分別為3639元和3662元，同比增加344元和151元，二季度空調均價為3676元，同比增加了258元。目前不少家電企業仍在調高價格，但是能否順利通過漲價實現成本轉移，還要考慮下游消費需求市場空間以及支付能力。由于家電也是地產相關消費，因此未來需求空間與地產表現息息相關，下文我們將對地產驅動的持續性進行分析。

　　3.4集中度低的行業被動接受漲價

　　以造紙和包裝產業鏈為例，造紙行業前幾年一直受紙價低迷困擾，15年自然淘汰、關停了很多產能，16年疊加環保壓力，不少中小產能限產關停，大型紙廠停機檢修，比如東莞玖龍6月PM1紙機就開始進入長達50天的停產檢修期。此外，疊加進口洋垃圾政策的影響，原材料廢紙價格快速上漲，中上游紙廠紛紛提價。

　　由于中上游紙廠市場集中度很高，箱板瓦楞紙行業CR3占比超過1/3（玖龍，理文，山鷹），談判能力強，在整個產業鏈上擁有主導權，而下游紙箱加工、包裝企業較為分散，因此下游廠商通常只能被動接受漲價，利潤受到擠壓。從子行業利潤增速看，今年上半年造紙行業上市公司利潤總額是去年同期的2.5倍，而包裝印刷行業只增長了10%。

　　4.   地產驅動下的盈利改觀，持續性存疑

　　地產銷量下滑終會帶動地產投資回落。地產銷量增速持續下滑已經接近半年，9月44城市地產銷量同比增速-23%（8月為-25%），其中18個三四線城市銷量增速同比降至-14%，棚改貨幣化政策力度漸弱、房貸利率持續走高，令地產需求持續走弱。

　　地產銷量下滑終會帶動地產投資回落，地產開發投資完成額逐月下滑，今年1-8月地產開發投資完成額累計同比增長7.9%，全年看增速不錯，但7、8月投資完成額較5、6月縮水一半，未來大概率會繼續回落。

　　地產相關行業盈利增速持續性不強。比如家電、化工中的建筑用原料、建材行業，今年在地產投資增速尚穩的背景下銷量均保持了較快增長，帶動盈利增加；再往上游走，鋼鐵、煤炭、鋁的需求也受下游地產景氣度的影響。然而地產大周期回落，如果明年地產投資持續回落甚至負增，相關行業下游需求隨之萎縮。